2020年5月底至2021年1月初，人民币兑美元汇率升值约9%。这一方面是受美元走弱影响，2020年5月以来美元指数下滑约10%;另一方面是由于中国率先控制疫情、率先重启经济、率先进入复苏轨道。2021年，因美元将继续贬值、中国经济持续复苏，部分市场机构预计人民币汇率将升至6、甚至升破6，但本文认为2021年人民币升值压力将逐渐缓解，人民币仍将在合理均衡水平上保持基本稳定。
一是美国经济可能出现强劲复苏，美元贬值幅度或不及预期。2021年，疫苗接种、财政刺激落地和货币宽松持续可能加快美国经济复苏，美元贬值幅度将不及从前。美联储开启超宽松货币政策是此轮美元贬值的主要原因，美国深陷疫情、经济复苏落后于其他主要国家起到了助推作用。在美联储前三轮量化宽松期间，美国基本面欠佳，美元指数最低贬至73。此次美国经济复苏势头相对明朗。2020年四季度，疫情持续扩散，美国累计确诊人数超过2020万人，但美国经济数据维持稳健，失业率由9月的7.8%回落至6.7%，国债隐含通胀预期上升至2%。美国等发达国家是首批接种新冠肺炎疫苗的国家。疫情爆发前美国经济基本面良好、失业率创历史新低，如果疫苗效果佳，美国有可能引领全球需求回升。特朗普已签署9000亿美元的财政支出法案，民主党夺得两院，拜登上台可能出台更大规模的财政刺激政策。平均通胀目标制的实施拉长了美联储零利率的持续时间，在实现通胀和就业的双重目标之前，美联储将维持零利率和至少每月1200亿美元的资产购买规模。在疫苗、财政和货币的多重推动下，美国经济可能加快复苏、与其他经济体的基本面差异将收窄，通胀预期上升，美元贬值幅度可能不及预期。
二是中美利差或收窄，市场和监管等多重因素推动资本双向流动，缓解人民币单边升值压力。2021年主要发达经济体央行货币持续宽松，维持零利率或负利率政策，预计将向全球金融市场累计提供6-7万亿美元流动性。支持人民币大幅升值的观点认为，在海外零利率且流动性泛滥的背景下，中国十年期国债收益率依然维持在3%以上，中国经济持续复苏、无风险利率将继续抬升，大量资本将流入中国，推动人民币汇率升值。但值得注意的是，中美利差已在收窄，资本可能回流美国。美国经济复苏、通胀预期上升也在推动美国国债收益率回升。2021年1月初，十年期美国国债收益率已上升至1%以上。同时，国债是境外投资者主要持有的中国资产，外资持有我国债规模已达我国债存量的8%，大量资本持续流入也可能相对压低国内利率，中美利差已出现见顶收窄趋势。2021年1月上旬，中美利差（十年期国债）为2%，较2020年11月已下降40-50bp。此外，我国金融管理部门也正在通过跨境资本流动的宏观审慎管理积极引导资金走出去。以上因素均会促进资本双向流动，缓解人民币单边过快升值的压力。