新三板明星公司英雄互娱(430127.OC)希望借壳东晶电子（002199.SZ）上市的计划又无奈告吹了。
东晶电子近日回复深交所问询函称，公司终止吸收合并英雄互娱，是基于磋商谈判的客观情况及协议到期的法律后果，经公司审慎研究做出的决策，履行了相关法律法规、规范性文件和《公司章程》规定的审议程序和信息披露义务，具有合理性和合规性。英雄互娱二次借壳再成空。
来源：寻瑕记 作者：寻瑕老司机
稿件发表于：2018-05-03
一年前，寻瑕记刚刚开张，见过了太多公司上市前的原罪，上市后的把戏，看厌了那些预设了单边死多头的目标，拼命为买入寻找业绩证据的卖方报告，也笃信国内会慢慢形成一个有效的卖空机制，而在制度配套下，更多卖空级别的报告会是件有意义、有意思、未来也许有机会盈利的事情。
怀着这样的初心，取义“寻瑕伺隙，记取一言”，写下了作为创刊号的《复盘英雄互娱资本运作迷局》，回顾了应书岭率一众大佬打造百亿估值、完成5亿对赌的江郎财技。
*声明：寻瑕君在本文所列公司中均无投资/任职/潜在关联关系，本文系依据公开信息撰写，不构成投资建议。
前情 百亿估值三板路 群星璀璨董事会
时钟拨回2015年，彼时的英雄互娱可谓光环加身，通过几番腾挪置入《天天炫舞》和《全民枪战》两款游戏业务，借壳塞尔瑟斯登陆新三板，估值百亿。
成立甫一年即召集一众大佬加持，包括红杉资本、真格基金、普思资本（王思聪）和豪掷19亿的华谊兄弟。英雄互娱的董事会、监事会也堪称群星璀璨，包括华谊兄弟王忠磊、王忠军，红杉资本创始合伙人沈南鹏、华兴资本创始人与CEO包凡、真格基金创始人徐小平等。
在上回书的文末，寻瑕君对英雄互娱后续资本运作做了3点预测，分别是IPO之路困难重重、体外持续驰援体内、量子体育通过融资稀释不再并表。除操作细节略有差异外，2017年，英雄互娱资本运作的主旋律均围绕上述预测展开。
第一幕 对赌业绩重如锅 火线转让藏玄机
按照此前披露的对赌条款，英雄互娱2016年、2017年、2018年净利润分别不低于5亿、6亿、7.2亿元。2016年，英雄互娱净利润5.32亿，完成了与华谊兄弟的首年对赌。2017年，是应书岭对华谊兄弟对赌的第2年，对赌净利润6亿元，而英雄互娱2017年年末的扣非净利润仅有4亿。
面对金主爸爸的对赌重压，英雄互娱是怎么完成对赌目标的呢？
2017年12月28日，英雄互娱向延安英雄互联网文娱基金转让14.35%的天津量子体育股份，转让对价5.27亿元。转让完成后，英雄互娱仅持有量子体育19.88%股权，丧失对量子体育的控制，改为公允价值计量的长期股权投资。
这笔发生在年报基准日前三天的火线股权转让，得益于5.27亿的转让对价以及公允价值变动，给英雄互娱带来了超过6亿元的利润，但转让流程极其仓促，想必内部也是颇费斗争。
1 转让价格远超评估价值。根据评估报告，量子体育评估价值为12.25亿元，对应14.35%股份的评估价值为1.76亿元。而实际交易价格为5.27亿元。交易价格与评估价格相差巨大。
2 未经董事会股东大会审批。此次关联交易于2017年末完成，直至2018年4月，公司才履行了董事会审批程序，截至目前，尚未履行股东大会审批程序。
3 先转让后补评估报告。这笔2017年末的股权转让，评估报告文号赫然显示2018字样，为“中企华评报字(2018)第1072号”。
4 受让方存关联。受让方的股权结构中出现了杜娟的名字。杜娟是应书岭中手游时期的旧部，也是英雄互娱员工持股平台的执行事务合伙人；在这笔股权转让完成后，杜娟通过现金退伙告别了英雄互娱的拟上市体系。
5 并未脱离控制。本次股权转让后，虽然英雄互娱对量子体育不再并表，但与应书岭存在关联的主体直接或间接控制的股权比例仍接近66%。
重要关联人在受让方背后闪现，这笔力挽对赌败局的股权转让款又是哪里来的呢？
第二幕 国风投高位接盘 兄弟利益分七三
2017年9月28日，延安新闻网发布了一则新闻“国有资本风投基金领投 英雄互娱完成Pre-IPO系列融资17亿元”，这笔融资由国风投基金领投，陕文投、歌斐资产跟投。与英雄互娱一贯高调不同，此次引入战略投资者，既未大肆宣传，也未对外公告。
英雄互娱2017年的年报，基本还原了此次引入战略投资者的路径：“国风投基金受让吴旦控制的老股，吴旦通过增资分得30%应书岭所持股权”。
1 国风投基金等主体，联合嘉兴真格基金，共同投资成立了深圳星?；
2 轻舟科技（吴旦夫妇）、迪诺兄弟等将其持有的英雄互娱约9000万股转让给深圳星?；
3 吴旦夫妇向天津迪诺增资214万元，与应书岭按照七三开合计持有英雄互娱35%股权。
寻瑕想问问，吴旦先是出让老股，又通过增资，分得了应书岭对英雄互娱持股份额的30%，是不是可以推论这笔老股转让的对价款实际用于了兄弟二人的利益分配呢？
第三幕 股权投资现蹊跷 暗埋伏笔糊涂账
2017年7月17日，英雄互娱公告，拟出资3.5亿元参与投资北京仁川汇沣文化合伙企业，出资1.5亿元参与投资深圳仁川汇丰文化合伙企业。
根据全国企业信用公示系统，英雄互娱并未变更为上述两家公司的股东，与2017年报的披露存在出入。
北京仁川汇沣至今尚对外投资，而深圳仁川汇丰通过层层嵌套，又间接持有了英雄互娱的股权，除导致交叉持股、循环出资外，真实交易背景存疑。
英雄互娱擅长通过参与设立不并表的合伙企业，绕开对合并报表范围内资金流转的限制。这些款项，再加上股权转让款和资产收购款，在体外形成了难以查实、灵活调配的资金流：
2015年11月，英雄互娱采用现金方式收购《全民枪战》研发商，总对价9.68亿元，目前已向受让方支付6.12亿元；
2016年8月，子公司天津鹰雄出资，通过华融证券资管计划募资3亿元，委托西藏信托管理；
2017年7月，英雄互娱出资共计5亿元，投资两个文化合伙企业；
2017年3月，天津迪诺用其持有的英雄互娱股权质押，预计借款3亿元；
2017年9月，轻舟科技等公司对外转让股权，预计获得股权转让款逾17亿元；
2018年4月，英雄互娱公告，以5.12亿元，收购珠海网易达69.63%的股份，公告中未明确是否存在对赌。
寻瑕是一只纯种的非标犬，司空见惯的是资管机构自建“类资金池”，机构之间互借“类资金池”，帮开发商搭“类资金池”，当看到了互联网企业也在归集体外资金，还是忍不住感叹，这真是一支马良牌点读笔，哪里不够点哪里，股东再也不用担心我的业绩了！
第四幕 上市艰难路漫漫 启动时难停亦难
根据2017年报及App Annie数据，英雄互娱2017年主要产品情况如下：
2018年2月，英雄互娱公告，拟在国内A股市场首次公开发行股票并上市，并与国泰君安署了关于A股市场上市服务协议。但此前，国泰君安没有做过任何一家游戏公司的IPO或者借壳上市。
英雄互娱启动IPO，无疑是艰难的。
1 监管压力。证监会对游戏公司的上市持谨慎态度，近两年来，无一家游戏公司通过借壳或IPO成功上市；
2 IT审计。对于游戏公司上市，有严格的IT审计要求，涉及IP地址、玩家抽查等等，通过难度极大；
3 体外资金。对于英雄互娱股东通过股权转让、质押等方式形成的体外资金，需进行核查梳理，看其是否通过股权收购、支付体外成本、自充值等方式，虚增公司利润，实现资金回流；
4 流程瑕疵。对于量子体育的火线股权转让，未经审计评估，未经董事会和股东大会审议，便先行实施，以增加2017年度利润，可能遭致监管质疑；
5 实名认证。据悉，2017年度，英雄互娱/卓越晨星曾因未执行游戏实名登记多次被北京市文化执法大队处罚。据寻瑕亲测，英雄互娱旗下的《全民枪战》、《一起来跳舞》等游戏，均内置了用户实名认证环节，在五一假期中，该环节无法手动跳过，但假期结束，选择跳过该环节、无须实名认证也可登陆、充值并正常使用，可谓巧设机关，套路颇深；
6 未决诉讼。根据广东省高院[2017]粤民辖终500号民事裁定书，腾讯向英雄互娱、畅游云端、卓越晨星等公司提起诉讼，主张其《全民枪战》侵犯了腾讯公司《穿越火线》网络游戏的著作权。案件正在审理过程中。而APP Annie对于《全民枪战》的苹果渠道流水统计显示，《全民枪战》的收入占到了英雄互娱总收入的50%。
英雄互娱停止IPO，无疑更是艰难的。
2017年，英雄互娱以17亿的对价，引入了国风投基金、歌斐资产、陕文投等战略投资者，新入局的战投必然会要求原股东进行对赌。即使明知不可为，英雄互娱也会将IPO上市这出戏继续演下去。
未曾谢幕 对英雄互娱后续资本运作的再预测
3年之内，英雄互娱绝无可能在A股实现IPO上市。
苛刻的IT审计、亟需公开的大额体外资金用途、对赌前突击转股、玩家不实名和未决诉讼带来的经营风险，必然会成为英雄互娱上市路上无法逾越的绊脚石。
直至2017年底，尽管应书岭不断加码对赌压力，但英雄互娱的报表依然健康，现金类和高流动性的资产比重依然较高。随着战投加入，原股东持股进一步降低，股东层面筹集资金的难度增大。预计2018年，为完成对赌利润，英雄互娱的现金类及高流动性的资产比重会日趋降低，报表健康度下降。
最近重温了肖星女神的课《财务报表分析》，里面说，会计既不是科学，也不是艺术，而是魔术。但是，再高明的魔术也无法凭空变出现金。
抽离了企业自体造血能力，市场上常见的魔术套路无非是，或通过大股东体外输血制造利润，或通过参股公司公允价值变动制造影子损益、或通过与体外公司往来款回流体内制造隐形坏账、或通过收购资产制造商誉泡沫。
这种种财技描绘出了诸多企业实现利润的通幽曲径。而当影子、坏账、泡沫悉数破灭，留给企业的，只剩下投机者择机减持变现、豪赌者高位套牢、巨鳄潜行蚕食的一地鸡毛。
我们可以不问功过是非，甚至不关心技巧是否高明，吃相是否优雅，只看这些阶段性的伎俩会在哪一步停下来，取而代之的，是企业有机体重新恢复自身造血功能，还是雪球越堆越大，从巅峰滑落时，没有一片无辜的雪花。